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事件：营业收入256.10 亿元，同比增长2.42%；归母净利润61.98 亿元，同比减少7.09%；扣非归母净利润59.66 亿元，同比-7.22%。2022 年Q4，公司营业收入65.15 亿元，同比-7.05%；归母净利润15.31 亿元，同比-22.03%；扣非归母净利润14.69 亿元，同比-20.57%。2023 年Q1 公司营收69.81 亿元，同比-3.17%；归母净利润17.16 亿元，同比-6.2%；扣非归母净利润16.41%，同比-8.38%。

2022 年是公司内忧外患的一年，公司自上市以来首次净利润下降，23Q1 环比改善。公司B 端渠道和C 端渠道销售额占比大致相当，因此疫情对餐饮业的影响直接波及到公司B 端销售，在此期间，公司重点打造C 端渠道，但四季度亦受到商标事件影响，公司全年利润同比回落。23 年一季度公司收入增速略有下滑主要是因为春节错位和去年一季度基数较高，环比Q4，公司23年Q1 有所回暖。

多元化策略逐渐成效，其他品类贡献收入增长。分产品来看，22 年全年酱油收入138.61 亿元， 同比-2.3% ， 调味酱/ 蚝油/ 其他收入分别为25.84/44.17/29.32 亿元，分别同比-3.07%/-2.54%/32.61%。公司酱油、调味酱和蚝油收入有所回落，但其他产品（主要包括醋、料酒等）产品收入同比加速，弥补了公司主流产品的下滑，公司多产品策略逐现成效。量价来看，公司产品销量下降较多， 酱油/ 蚝油/ 调味酱销量分别同比-5.93%/-8.68%/-8.04%，而得益于21 年底的提价和产品结构改善以及C 端占比增加， 公司产品吨价有所提升，酱油/蚝油/ 调味酱吨价分别提升3.85%/6.73%/5.4%，预计随着23 年餐饮消费回暖以及渠道信心逐渐恢复，公司主流产品销售亦将明显改善。

成本改善，业绩有望逐季好转。22 年全年公司毛利率同比下降2.98pct，至35.68%，主要是原材料及包材采购成本上升所致。此外，人工成本及制造费用有所上涨。其中，蚝油制造费用、直接人工同比增长较大，主要是蚝油新增基地投产所致。主要原材料大豆价格自去年下半年开始回落，目前处于下行趋势，今年巴西大豆产量达到创纪录水平，为我国大豆供给提供保障，推测原材料成本整体继续下行。根据酱油6 个月的酿造周期推算，公司大豆成本于今年初左右开始回落，今年公司业绩有望逐季好转。23 年Q1 公司毛利率36.93%，同比-1.24pct，环比+2.88pct，成本的下降Q1 毛利率已有所体现。

公司盈利预测及投资评级：2023 年，公司计划营业收入目标为281.7 亿元，同比+10%，归母净利目标为68.2 亿元，同比+10.04%。我们认为，毛利率及终端需求均在逐步恢复，下半年业绩弹性有望逐步释放。长期来看，公司具备渠道、产品、品牌力等多项优势，老品基础扎实，大单品持续增长，新品有望放量，判断公司业绩长期能够维持较佳增速。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为69.66/79.91/88.44 亿元，分别同比增长12.35%/14.72%/10.67%；2022-2024 年EPS 分别为1.50、1.72、1.91；对应PE 分别为46/40/36 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。

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